第一章 行业概况

1.1 铝行业概况

铝行业是指涉及铝的开采、冶炼、加工和销售等一系列活动的产业。在经济方面，铝行业是全球重要的基础产业之一，对于推动经济发展、提供就业机会、创造财富等方面起着重要作用。在工业方面，铝因其轻质、耐腐蚀、导电性能好等特性，被广泛应用于航空航天、汽车、建筑、电力、包装等多个领域。在社会方面，铝行业的发展对于提高人们的生活质量、推动科技进步等方面也有着积极的影响。

在全球市场上，铝行业的地位日益重要。随着科技的发展和环保需求的提高，铝的应用领域不断扩大，市场需求持续增长。同时，铝行业也面临着资源短缺、环境污染、能源消耗大等挑战，这也推动了铝行业在技术创新、绿色发展等方面的探索。

中国是全球最大的铝生产国和消费国，铝行业在中国的经济中占据着重要地位。中国的铝行业不仅包括铝的开采和冶炼，还包括铝的深加工和应用，如汽车、建筑、电力等领域。

近年来，中国铝行业的发展趋势主要体现在以下几个方面：

技术创新：为了提高生产效率和产品质量，减少环境污染，中国铝行业正在积极引进和开发新的生产技术和设备。

绿色发展：在国家政策的推动下，中国铝行业正在努力实现绿色、可持续的发展，包括提高能源效率，减少废弃物排放，推广循环经济等。

市场调整：随着全球经济的变化和国内外市场需求的变化，中国铝行业正在进行市场调整，包括优化产品结构，开拓新的市场等。

国际合作：中国铝行业正在加强与国际同行的合作，包括技术交流，产品贸易，共同开发新的应用领域等。

1.2 铝的分类及应用

表：根据铝的成分分类

资料来源：资产信息网 千际投行 美国地质调查局（USGS）

中国是铝产品生产和消费的大国，铝产量约占全球总产量的60%。同时，随着我国铝材加工技术的不断进步，我国也已经成为铝材的出口大国。

第二章 商业模式和技术发展

2.1 产业链

铝元素在地壳中的含量仅次于氧和硅，是地壳中含量最丰富的金属元素，并且是仅次于铁的全球使用第二多的金属，但人类直到19世纪才掌握了分离和生产纯铝的技术。世界上几乎每个人都曾在某个时候使用过含铝的产品。无论是丰度、热容，还是抗拉强度等的理想物理特性，使得铝被广泛用于商品中。它还可以无限循环利用，是世界基础设施的一部分。

据统计显示，在我国现有的124个产业中，与铝相关的产业有113个。“以铝代钢、以铝节木、以铝节铜、以铝代塑”，获得了广泛的社会共识。

图：铝产业链示意图

图：我国铝土矿进口量

图：2021年世界氧化铝产量占比

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

（3）铝矿贸易：几内亚出口第一，我国进口第一

从供给量来看，2019年全球铝土矿海运出口量 主要来自几内亚和澳大利亚，约占全球份额的77%，其中几内亚出口6628万吨 ( 全球占比49.5% )、澳大利亚出口3 700万吨 ( 全球占比 27.6% ) ，其次是印尼出口1 400万吨 ( 全球占比 10.4% )。另外，美洲的巴西和牙买加分别出口711万吨和292万吨，共占全球出口总量的7.5%。

图：2019年全球铝土矿出口情况

资料来源：资产信息网 千际投行 信德海事

（4）矿山矿企

全球十大铝矿山为：

Weipa（澳大利亚）：位于澳大利亚昆士兰州的Weipa是全球最大的铝土矿矿山，由Rio Tinto公司运营。

Sangaredi（几内亚）：位于几内亚的Sangaredi矿山是非洲最大的铝土矿矿山，由几内亚铝业公司运营。

Paragominas（巴西）：位于巴西亚马逊雨林的Paragominas矿山是南美最大的铝土矿矿山，由挪威的Norsk Hydro公司运营。

Jamaica（牙买加）：牙买加的铝土矿矿山也是全球最大的铝土矿矿山之一，由多家国际大公司共同运营。

Bauxite Hills（澳大利亚）：位于澳大利亚昆士兰州的Bauxite Hills矿山是全球最新开发的大型铝土矿矿山。

Gove（澳大利亚）：位于澳大利亚北领地的Gove矿山是全球最大的铝土矿矿山之一，由Rio Tinto公司运营。

Mineração Rio do Norte（巴西）：位于巴西的Mineração Rio do Norte矿山是全球最大的铝土矿矿山之一，由多家公司共同运营。

Kamsar（几内亚）：位于几内亚的Kamsar矿山是全球最大的铝土矿矿山之一，由几内亚铝业公司运营。

Huntly（澳大利亚）：位于澳大利亚西部的Huntly矿山是全球最大的铝土矿矿山之一，由Alcoa公司运营。

Willowdale（澳大利亚）：位于澳大利亚西部的Willowdale矿山是全球最大的铝土矿矿山之一，由Alcoa公司运营。

我国世界级的铝矿仅一座且国内铝土矿资源较不丰富，虽然产量大，但是储量较少，因此还是需要进口来弥补自给上的不足。

图：国内下半年氧化铝企业待投产项目

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

中游

电解铝就是通过电解得到的铝。现代电解铝工业生产采用冰晶石-氧化铝融盐电解法。熔融冰晶石是溶剂，氧化铝作为溶质，以碳素体作为阳极，铝液作为阴极，通入强大的直流电后，在950℃-970℃下，在电解槽内的两极上进行电化学反应，即电解。

（1）电解铝产量

2022年6月中国原铝(电解铝)产量为339万吨，同比增长3.2%；2022年1-6月中国原铝(电解铝)累计产量为1968万吨，累计增长0.7%；2016-2021年中国原铝(电解铝)产量总体呈现上升趋势，2021年达到最高。

图：中国电解铝产量及全球（除中国）电解铝产量

资料来源：资产信息网 千际投行 铝加网

房地产市场持续降温，中长期看建筑行业铝消费增长将承压。市场增速保持低迷状态，预计建筑行业铝消费增速中长期增长空间有限。但是单位竣工面积用铝量持续上升；家电产量保持稳定，铝需求量无明显变化；汽车轻量化长期趋势不改，单车用铝量持续上升；光伏产业快速发展，成为铝需求端新增长点；特高压输电工程建设拉动电力领域铝消费增长。“十四五”期间特高压输电工程建设提速，国家电网投资额创新高。

图 2020年我国电解铝消费量占全球比重达59%

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

铝制品在世界各地和许多不同的部门都有使用。对于发达国家来说，不断扩大的汽车市场推动了对于铝需求的快速增长。对于发展中国家来说，基础设施建设是更为关键的推进因素。因此，包装和建筑部门是发展中国家最大的铝消费部门之一。

图：全球铝消费分布及全球铝消费结构

资料来源：资产信息网 千际投行 百度

DX+ Ultra技术

在电解铝生产中，增加电解槽电流强度为提高铝产量提供了潜力，同时降低了建造新电解槽的吨铝成本，并提高了现有电解槽的生产率。但面临的挑战是随着电流强度的增加如何保持电解槽内热和磁的稳定性。

位于杰贝勒阿里的EGA Eagle研发中心实现了500kA技术的里程碑，为EGA位于Al Taweelah铝冶炼厂电解槽3系列458台电解槽的升级做准备是可行性工作的一部分，该电解槽系列有444个DX+和14个DX+Ultra电解槽。与EGA目前的最大电解槽工作电流相比，将电流提升到500kA预计可将产量提高5%。DX+Ultra是EGA最新的完全工业化技术。

对国内铝产业的各个专利申请人的专利数量进行统计，排名前十的公司依次为：中国铝业、天山铝业、南山铝业、豪美新材、新疆众和、闽发铝业、亚太科技、中孚实业、云铝股份、宜安科技等。

2.4 政策监管

行业主管部门与行业管理体制

铝行业的主管部门是工业与信息化部，同时也接受商务部、生态环境部等部门的监督管理。工信部负责研究拟订行业规划、行业法规和产业政策，组织制定行业规章、规范和技术标准，实施行业管理和监督。商务部主要负责制定铝进出口相关的政策。由生态环境部门负责制定相关的环境保护法规。

在行业自律组织方面，有中国有色金属工业协会等。中国有色金属工业协会是国内专业从事再生金属产业发展规划、协调、服务的行业组织，主要职能和服务包括从事国内外金属产业的政策、技术和市场信息的调研、统计、分析和研究，为金属企事业单位提供信息咨询服务，制订金属产业的行业标准，为国家制订产业规划和政策法规提供参考和建议等。

行业的相关法律法规与产业政策

为了推进产业结构调整，促进铝工业的持续健康发展，加强环境保护，综合利用资源，规范铝行业的投资行为，从国家到地方出台了一系列政策，为行业发展提供了良好保障。

针对我国铝行业发展的情况，国家及相关部门先后出台了一系列法律法规和产业政策，以规范和推动铝型材行业的发展，具体情况如下： 

2021年3月发布《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年（2021-2025年）规划和2035年远景目标纲要》，聚集新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业，加快关键核心技术创新应用，增强要素保障能力，培育壮大产业发展新动能。

2020年9月发布《关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见》，围绕保障飞机、微电子制造、深海采矿等重点领域产业链供应链稳定，加快在光刻胶、高纯靶材、高温合金、高性能纤维材料、高强高导耐热材料、耐腐蚀材料、大尺寸硅片、电子封装等材料实现突破。

2020年3月发布《增材制造标准领航行动计划（2020-2022年）》，制定铝合金、软合金、钻络合金、高温合金、不锈钢、模具钢、金属化合物、非晶合金等金属材料及其复合材料等金属材料标准，明确专用材料的品质指标，提升性能稳定性。

2019年1月发布《产业结构调整指导目录（2019本）》，鼓励发展高温合金，机械行业中鼓励发展燃气轮机高温部件（300MT以上重型燃机用子体锻件、大型高温合金轮盘、叶片等）及控制系统。

2018年11月发布《增材制造产业发展行动计划（2017-2020年）》，开发高品质钛合金、高温合金、铝合金等金属粉末材料。

第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3.1 行业综合财务分析和估值方法

铝行业的综合财务分析方法主要包括以下几个方面：

财务比率分析：这是评估公司财务状况和运营效率的基本方法，包括流动比率（衡量短期偿债能力）、负债比率（衡量长期偿债能力）、毛利率（衡量销售利润率）、净利润率（衡量净利润占销售收入的比例）、资产回报率（衡量公司利用其资产产生利润的效率）等。

现金流量分析：现金流量是公司运营的生命线，通过分析现金流量表，可以了解公司的经营活动、投资活动和筹资活动产生的现金流入和流出情况。

盈利能力分析：通过分析公司的盈利能力，可以了解公司的经营效率和盈利水平，常用的指标包括毛利率、净利润率、营业利润率等。

成本结构分析：通过分析公司的成本结构，可以了解公司的成本控制能力和盈利能力，常用的指标包括固定成本和变动成本的比例、直接成本和间接成本的比例等。

投资回报率分析：通过分析公司的投资回报率，可以了解公司的投资效率和盈利能力，常用的指标包括资本回报率、股东权益回报率等。

财务风险分析：通过分析公司的财务风险，可以了解公司的财务稳定性和偿债能力，常用的指标包括负债比率、流动比率、速动比率等。

以上分析方法可以帮助投资者和管理者了解公司的财务状况，评估公司的运营效率和盈利能力，以及识别可能的财务风险。

图：行业综合财务分析

图：上市公司市场估值 Top 10

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

光伏产业的驱动作用

光伏产业快速发展，成为铝需求端新增长点。2021 年国内光伏装机量增速低于预期，产量保持高速增长。根据工信部发布数据， 受限于硅片紧缺和价格上涨，2021 年我国光伏新增装机容量为 53GWh，同比增加 10%， 低于此前预期；光伏组件产量 182GWh，同比增加 46.1%，光伏组件出口量占总产量比 例为 68%。2022 年随着上游硅片价格下降以及电价上涨，光伏运营商的利润空间有望恢 复，国内光伏新增装机量有望恢复快速增长。

预计 2022 年光伏行业用铝量 314 万吨，增量约 42 万吨。光伏行业用铝主要为组件 和装机所用支架两部分，我国出口光伏组件仅边框用铝，新增光伏装机用铝量则包括组件和支架两部分。据国际可再生能源署的数据，光伏边框用铝量约 1.3 万吨/GWh，光伏装机支架用铝量约 0.6 万吨/GWh。中国光伏行业协会预测，2022 年我国新增光伏装机将 超过 75GWh，光伏组件产量可达 206 GWh。据此我们预测 2022 年我国光伏行业用铝量 将达到 314 万吨，同比增长 16%，增量约 42 万吨。

图：2015-2021年我国光伏组件产量

资料来源：资产信息网 千际投行 铝加网

预计 2022 年特高压工程新增用铝量 42 万吨。据国家电网数据，截止 2020 年，我 国特高压工程累计线路长度 35868 公里。我们预测 2022 年我国新增特高压工程线路长度 7000 公里，恢复至 2019 年水平。据 SMM 数据，特高压直流/交流线路单位公里用铝量 约为 55.2/63.4 吨，据此测算 2022 年特高压工程新增用铝量约 42 万吨。

海外并购发展新机遇及出口市场的驱动作用

在金融危机的影响下，一些资源较为丰富的国家资产受到了严重影响，相对而言我国在金融危机方面的冲击影响作用较小，人民币贬值程度较低，同一时期我国具备较为明显的国力优势。在这生产原料价格大幅下滑的全球化形势下，我国铝业企业应善于把握“走出国门”的发展机会，在需求性较大的国家建立与国内产业互补的原材料生产、加工基地，不断抢占世界资源，更好地实现全球化发展。

2022 年出口窗口打开，铝制品出口预计大幅增长。受益于国内铝材加工业竞争力的 持续提升及海外需求增长，我国铝材出口量近年来一直稳定在 450 万吨以上。2021 年我 国未锻造的铝及铝材出口量达 562 万吨，同比增长 15.6%。2020 年开始，由于国内铝价 高于海外，加之国内疫情好转后下游铝制品需求增长，我国进口铝材量由 2019 年的 65 万吨上升到 2021 年的 321 万吨。进入 2022 年，由于海外铝价高于国内，铝材进口窗口 同样关闭，出口盈利空间则拉阔，预计 2022 年国内铝出口将大幅增长。

3.4 行业风险分析和风险管理

表：常见行业风险因子

资料来源：资产信息网 千际投行

市场变化风险

由于氧化铝、电解铝等大宗商品以及原材料价格受国内外宏观经济形势、双碳及能耗双控等国家和行业政策、市场供需基本面等因素影响，可能会出现市场波动，进而影响业内企业的盈利能力和利润水平。受市场供求关系影响，市场价格可能存在波动风险及向下游传导不及时风险。

为应对市场风险，业内企业需密切关注国内外宏观经济走势，加强国家和行业政策研究；密切关注市场竞争态势，持续优化营销策略；加强供应商管理，提高保供能力；科学研判原辅材料市场走势，降低采购成本，适度开展套期保值业务，以减少因铝价波动而产生的影响。

国际化经营风险

由于受海外政局影响，海外资源获取的不确定性增加；精通国际贸易规则的高端人才不足；汇率波动可能导致国际贸易汇兑损失风险。

为应对国际经营风险，一是要积极拓展国际铝土矿资源，增加回旋余地；二是密切关注政局动态，做好应急预案；三是组织好矿山生产，加大矿石保供力度；四是关注国际宏观形势变化，积极开展相关涉外法律法规研究；五是进行适当的套期保值避免进出口业务带来的汇率风险。

人员稳定风险

随着人力资源对标提升等专项工作的深入推进，未来发生安全稳定和劳动争议风险的可能性会加大。

为应对人员稳定风险，一是强化主体责任，建立领导人员包保责任制；二是加强专业支持，及时提供政策解答，做好劳动争议处理；三是制定维稳预案；四是加强舆论正向引导，完善信息公开和信息反馈机制，及时回应员工关切问题。

安全环保风险

安全方面，由于可能存在安全生产责任落实不到位，或设备设施陈旧，存在安全隐患。如安全隐患排查不全面、不深入，存在隐患识别不到位的风险。环保方面，电解铝企业能耗高，排放总量大，环保设施升级压力大。能耗双控、环保整治、减产停产等措施，倒逼企业加快实施节能减排升级改造。

为应对安全环保风险，安全方面，推进安全生产标准化建设，加强重点危险源管控；规范业务外包管理。环保方面，进一步提高环保设备技术水平，适应日益严格的环保要求，并制定完善、有效的应急管理机制和预案，实现消除风险的目标。

资源获取风险

当前部分地区铝土矿资源总量较低，保供压力大，增加了获取难度，抬高了资源获取成本。

为应对资源获取风险，选取优质目标矿区，积极参与矿权转让。做好技术尽职调查和可行性论证工作，尽量降低获取的风险。

行业竞争风险

基于铝加工行业多年来的快速增长和未来良好的市场空间，近年来进入行业的企业不断增多。此外，由于电解铝等原材料行业出现产能天花板，竞争逐渐向铝板带箔、工业型材等深加工产品领域延伸；铝材料、铝加工业特别是粗加工可能存在因市场过剩而导致市场竞争加剧，将对行业的低端产品带来一定的影响。

为应对市场竞争风险，业内企业需要积极关注行业竞争及市场需求的变化，适时调整产品结构，持续拓展高端领域产品应用，通过产品结构的优化避免低附加值产品市场所形成的过度竞争。

供应链风险

航空和汽车产品属于铝加工产业的高端产品，其供应链系统略显复杂，政治风险、汇率风险等都会引起相应的供应链风险。由于供应链网络上的企业之间是相互依赖的，任何一个企业出现问题都有可能波及和影响其他企业，进而影响整个供应链的正常运作，甚至导致供应链的断裂。例如在当前的疫情情况下，交通、运输行业的衰退导致飞机的生产和交付量降低。

为应对供应链风险，业内企业需要正确认识并重视供应链管理，认真分析，合理组织，深入了解疫情对供应链的影响程度，提前做好业务规划和风险防控工作。

3.5 竞争分析 - SWOT分析

优势

推崇循环发展的大环境下，国内铝行业产能持续增长，产业集中度不断提高，且技术创新速度不断加快。

劣势

铝本身存在着密度小、不耐腐、不耐磨、怕受撞击、导电性一般、熔点低、韧性不好、容易变形、硬度差的问题，而且目前在“碳中和”铝产业电耗将被监管，产能过剩的问题尚未解决。

机会

随着近年来我国“双碳”目标的确立，各大相关领域快速发展，铝材需求量也随之增长。在光伏用铝领域，受“双碳”目标驱动，能源结构调整的带动，光伏用铝成为我国铝材应用增长最快的细分领域，预计到2025年光伏年用铝量有望翻番。同时，汽车轻量化、电池箔等用铝需求持续增长，铝材行业将迎来新机遇。

威胁

我国铝土矿资源保障程度进一步降低。自然资源部2021年公布的2020年普查结果显示，2020年，我国铝土矿资源探明储量仅为57650.24万吨。这意味着，我国铝工业可持续发展的资源保障风险隐患在急剧加大，所以加大力度解决好低品位铝土矿资源综合利用问题已迫在眉睫。

我国铝土矿依赖进口的趋势进一步加剧。2021年，我国铝土矿进口量已超过1亿吨，对于2022年来说，我国铝土矿进口量仍将会进一步增长，其铝土矿外购成本和运输成本也将会随之增加。

随着我国氧化铝产量的增长，赤泥产生量将继续增长，赤泥对生态环境危害的隐患也在不断加剧。按每年进口铝土矿超亿吨计算，也就意味着约有6000多万吨的进口赤泥产生，赤泥产生量之大，将会引起相关部门高度重视。

3.6 重要参与企业

中国主要企业有中国铝业[601600.SH]、南山铝业[600219.SH]、天山铝业[002532.SZ]、中孚实业[600595.SH]、ST利源[002501.SZ]、云铝股份[000807.SZ]、东阳光[600673.SH]、神火股份[000933.SZ]、怡球资源[601388.SH]、新疆众和[600888.SH]、兴发铝业[0098.HK]、俄铝[0486.HK]、中国忠旺[1333.HK]、中国宏桥[1378.HK]、荣阳实业[2078.HK]。

全球的主要企业有力拓、美国铝业、俄罗斯铝业、挪威海德铝业等。

第四章 未来展望

作为全球重要的基础产业，铝行业在全球经济发展中的地位不可忽视。以下是我们对铝行业未来发展的展望：

1. 市场需求：

随着全球经济的发展，尤其是新兴市场的快速增长，对铝的需求预计将持续增长。铝因其轻质、耐腐蚀、导电性能好等特性，被广泛应用于航空航天、汽车、建筑、电力、包装等多个领域。随着这些领域的发展，对铝的需求将进一步增加。

2. 绿色和可持续发展：

面对环境保护和气候变化的挑战，铝行业需要寻求更绿色、更可持续的发展路径。这包括提高生产效率，减少能源消耗和环境污染，推广循环经济等。同时，铝也被视为实现绿色和可持续发展的重要材料，例如在新能源汽车、绿色建筑等领域的应用。

3. 技术创新：

技术创新是推动铝行业发展的重要动力。这包括开发新的生产技术和设备，提高生产效率和产品质量；开发新的铝合金和应用技术，扩大铝的应用领域；利用数字化和智能化技术，提升铝行业的管理和服务水平。

4. 全球化和区域化并行：

在全球化的趋势下，铝行业的发展将更加国际化，包括全球市场的开拓，国际合作的加强，全球供应链的优化等。同时，面对全球化带来的挑战，如贸易摩擦、地缘政治风险等，铝行业也需要加强区域化的布局和合作。

铝行业的未来发展受到多种因素的影响，包括全球经济形势、市场需求、政策环境、技术进步等。但无论如何，铝行业都将继续在全球经济发展中发挥重要作用。

Cover Photo by Lanju Fotografie on Unsplash

END